火山策略蔚来身兼三职，这家激光雷达明星企业能否“上车”港交所

　　来源：投资有道杂志火山策略

　　Seyond Holdings Ltd．（图达通）近日通过港交所聆讯，距离港股上市更进一步。蔚来不仅是公司的第一大客户、供应商，股权方面也存在连结。尤其在销售端，图达通约90%的收入来自蔚来，客户集中度远超同行业主要竞争对手。

　　约九成收入来自蔚来，客户集中度远超同行

　　Seyond Holdings Ltd．（以下简称：图达通）是一家注册于开曼群岛，主要在中国境内开展业务的公司，正计划以117亿港元估值借壳特殊目的收购公司TechStar登陆港股。随着公司通过港交所聆讯，激光雷达“三强”——禾赛（02525.HK）、速腾聚创（02498.HK）、图达通有望齐聚港股。

　　2024年，图达通交付车规级激光雷达产品合计23万台，按ADAS（高级驾驶辅助系统）激光雷达解决方案销售收入计算，公司名列全球第四位，市场份额为12.8%。

　　2022年至2024年，图达通的收入分别为6630.2万美元、1.21亿美元、1.6亿美元。其中，公司来自第一大客户蔚来（09866.HK）的收入分别为5882.8万美元、1.1亿美元、1.46亿美元，占同期公司总收入之比分别为88.7%、90.6%、91.6%，占比持续保持在90%左右。也就是说，公司的业务对单一大客户蔚来存在严重依赖。

　　对此，聆讯后资料集在“我们的客户集中于蔚来的理由”中称，主机厂与无人自动产品供应商建立密切合作乃为行业惯例。无人自动产品供应商的大部分收入均来自其主要客户，这也是行业惯例。

　　可是，收入高度集中于单一大客户是否真的是“行业惯例”呢？

　　禾赛和速腾聚创名列2024年全球车规级激光雷达销售额前两名。禾赛招股书显示，2022年和2024年火山策略，该公司第一大客户为“客户A”，2023年，公司第一大客户为“客户B”。2022年至2024年，禾赛对客户A的收入占当期收入之比分别为24.3%、25.6%和33.7%；2022年和2023年，公司来自客户B的收入占当期收入之比分别为13.7%和28.4%。无论是对客户A，还是对客户B，禾赛的收入占比从未达到50%。

　　值得一提的是，上述三年内，禾赛前五大客户合计收入占当期总收入之比分别为53.1%、67.5%和59.9%。公司的前五大客户收入集中度，还远不及图达通对蔚来一家客户的收入占比。

　　另据速腾聚创招股书，2022年，该公司第一大客户为“客户F”，销售收入占比为10.2%。前五大客户合计销售收入占比为33.2%。当期无论是第一大客户收入集中度，还是前五大客户收入集中度，都无法与图达通对蔚来的收入占比相提并论。

　　速腾聚创2023年和2024年年报显示，这两年内，公司对第一大客户的收入占比分别约为32.8%和34.7%，仍然明显低于图达通对单一大客户蔚来的收入占比。

　　值得关注的是，2022年至2024年，蔚来净利润分别亏损144.37亿元、207.2亿元和224.02亿元，亏损金额持续放大；经营活动现金流持续净流出，金额分别为38.66亿元、13.82亿元和78.49亿元，整体呈放大趋势。如果后续蔚来面临重大财务风险，收入严重依赖蔚来的图达通又该如何独善其身。

　　聆讯后资料集显示，报告期（2022年至2024年以及2025年前五个月）内，图达通各期净利润亏损额分别为1.88亿美元、2.19亿美元、3.98亿美元和0.21亿美元，持续亏损。

　　蔚来兼任供应商，或为图达通上市后关联方

　　蔚来不只是图达通的第一大客户。2022年，图达通的第一大供应商也是蔚来，公司向蔚来采购研发服务金额为3623.5万美元。2023年，公司对蔚来的采购额仍达593.5万美元。

　　至于对蔚来既销售又采购的原因，聆讯后资料集在“重叠客户及供应商”中解释，图达通就ASIC芯片的研发向蔚来采购研发服务，并向蔚来出售猎鹰及灵雀系列激光雷达解决方案。

　　另据聆讯后资料集的“供应商甄选及管理”，图达通从信誉良好的授权分销商、芯片制造商和蔚来采购芯片，主要用于制造猎鹰系列。换句话说，报告期内，公司向蔚来采购芯片用于制造激光雷达产品，而不仅向其采购研发服务。

　　图达通在业务上与蔚来深度绑定，股权结构上也有蔚来的“影子”。

　　聆讯后资料集在“主要股东”中显示，截至最后实际可行日期（2025年11月2日），Honour Key Limited持有图达通7.39%的股权，本次并购完成且公司成功上市后，Honour Key Limited持股占比将提升至9.14%。Eve One L.P．至少拥有Honour Key Limited 90%权益。Eve One L.P．的普通合伙人为NIO Capital LLC（以下简称：蔚来资本），其投票权由蔚来实控人李斌和公司前非执行董事朱岩平均持有。

　　此外，Glory Summer Worldwide Limited 也是图达通股东，本次并购完成后将持有公司1.75%的股份。NIO Capital Opportunity Fund L.P．拥有其至少90%权益。NIO Capital II LLC（蔚来资本二期人民币基金）为NIO Capital Opportunity Fund L.P．的普通合伙人，其投票权由李斌、朱岩及雇员激励平台分别持有35%、35%和30%。

　　经股权穿透后，截至最后实际可行日期，李斌实际控制图达通9.7%的股份，完成本次并购交易后，李斌的间接控股占比将上升为10.89%。

　　按港交所《综合主板上市规则》第1.01条释义，在公司股东大会上行使或控制行使10%或以上投票权的人士，视作公司主要股东。另据第14A.07条第（1）项，上市发行人的董事、最高行政人员或主要股东为公司关连人士。

　　图达通借壳TechStar上市后，蔚来实控人李斌将成为图达通主要股东，并由此成为公司关连人士。蔚来作为李斌实际控制的企业，为公司关连人士的联系人，按《综合主板上市规则》第14A.07条第（4）项规定，也将成为图达通的关连人士。公司对蔚来的销售或将由此成为持续性关连交易。